冀东水泥：背靠沃土牵手央企

强身健体后冀东具备转折基础：冀东过往业绩低于预期的主要原因在于上级管理政出多头，企业发展战略欠佳。新的冀东管理层经过近三年的运转，已经完全理顺了企业上下的条干，水泥熟料产能匹配度从05年85%提高到07年98%，应收账款占比从02年30%降到07年5%，同时通过产能扩张人员分流使每百万吨人员数下降一半。加上与海螺在唐山海螺型材(000619)项目上长达6年的合作，冀东已经深刻体会到了粗放经营向精细化管理给企业带来实质性的好处，从海螺学成回冀东的高管都担任企业发展要职。虽然受国有体制和当地政府相对保守限制，冀东短期内无法实现股权激励，但通过下述分公司的部分职工股权方式，大大激发了员工的工作热情和企业优越感。从自身角度出发，冀东内在环境已经大有改观，具备了做大最强成为华北水泥巨擎腾飞的基础。

　　华北地区水泥行业极具发展潜力：就大局而言，华北是本届政府的重点建设地区，以往积欠的基本建设会在十一五期间弥补，实际建设密集期到07年下半年开始突出表现，建设高峰期将一直持续到新的十二五。华北地区06年的GDP总量与华东地区02年相当（22000亿元）整体的经济基础，华北十一五基建的总体规模与华东十五期间相当，这也就意味着华北地区新一轮的经济建设将成倍增长，华北将重复华东地区十五的腾飞之路。与基建密切的大量水泥需求也将成倍增长。从产业结构来看，华北地区的落后产能超过50%，加上京津的落后产业淘汰，2008-2010三年内需要淘汰产能超过6000万吨，年均1500万吨的淘汰缺口，相当于目前冀东的现有产量。这不仅给现有企业提供了扩张的空间，也给区域内行业龙头冀东进行市场整合提供了良机。

　　看好地区经济高速发展下冀东的超常规成长，上调为“增持”评级：根据我们对冀东产量增长、成本和价格上涨的假设预测，公司08-10年实际产量分别为2660、3900和4050万吨，对应业绩分别为0.69、1.34和1.60元。目前一二线水泥股08年动态PE在20-25倍左右，09年动态PE在15倍水平。我们认为，高成长且可能超常发展的冀东09年15-18倍PE符合公司的实际发展，对应股价20-25元，绝对估值股价为21.68元，我们上调投资评级为“增持”。股价的催化剂来自2季度旺季来临地区水泥价格的上涨、08年下半年新增产能投产和中材的水泥资产整合行为。