追加投资 三一重机大股东借鸡生蛋

    “若以净资产指标衡量，三一重机4.3倍的收购溢价确实太高。但从其未来的预测利润看，三一重机还是值这个钱的。”一位在三一重工股东大会投赞成票的机构投资者表示。

    确实，若根据《三一重工向特定对象发行股票购买资产暨关联交易报告书》(下称《报告书》)，三一重机2008-2013年预计利润总和为24.95亿元。再加上三一重机原股东对三一重机2009-2011年的净利润承诺，这笔交易对中小股东来讲，表面上确实划算。

    但是，仔细分析上述盈利的实现条件，情况不容乐观。

    20亿元投入哪里来？

    细看三一重机收益法估值依据的“三一重机的股权价值收益法预测计算表”，三一重机未来预计利润的实现基础是，2008-2010年，公司必须分别追加投资1.12亿元、12.97亿元、6.67亿元，累计达20.76亿元。

    其中，2008年须追加的1.12亿元投资可以用滚存的利润支付，但2009年和2010年分别须追加的12.97亿元和6.67亿元投资，实现难度很大。

    假设三一重机2008年的预计利润能够实现，截至2008年底，公司总资产将达30.3亿元，而其净资产仅4.23亿元，以此计算其资产负债率仅13.96%。

    “三一重机若要在2009年完成12.97亿元的追加投资，一个办法是到银行贷款。但其13.96%的资产负债率，及贷款后9.78%的资产负债率，会吓跑所有的银行。更别说其2010年还要追加的6.67亿元投资。”某投行人士分析。

      按一般原则，法人股权的未来盈利预期的实现应是内生的，即其为实现盈利而追加的投资应依靠其自身完成。但三一重机的资产结构令其须追加的投资，必须借助外部力量。

    三一重机的100%股权装入三一重工后，其可以依靠的外部力量只能是三一重工——要么是三一重机向银行贷款，由三一重工提供担保；要么由三一重工直接向三一重机注资。而这两种选择都对三一重工不利。

    “这就相当于我向你卖了一块4亿元的资产，未来需要你投入20亿元。但我现在的卖价是以你投入20亿以后可以实现的盈利估算的。这种操作有点空手套白狼的味道。”上述投行人士表示。

    方案巧妙的设计让大部分人都难以看清其中真相。

    《报告书》表述，2008-2011年，三一重工实现的净利润如分别低于1.456亿元、3.8亿元、4.5亿元和5亿元，梁稳根等10名自然人承诺，于三一重工当年年报披露后的30日内，就不足部分以现金方式全额一次性补偿。

    同时方案确定交易价为19.8亿元，即发行价为16.80元/股，以定价基准日前20个交易日公司股票均价(14.72元/股)为基础上浮14.1%。

    “这些附加条款起了混淆视听的作用，让人感觉出售方已对中小股东充分让利。”上述投行人士表示。

 根据《报告书》，三一重机2009-2011年预计实现的净利润，需要公司同期营业收入分别较上年增长90.55%、28.87%、18.89%。

    即便是预计追加的20.76亿元投资可以完成，但经济周期下滑的背景下，其预计的盈利能否实现？

    中信证券工程机械行业11月跟踪报告指出，尽管有保增长宏观政策和加大基建投资的利好措施，但也无法弥补投资减速和全球经济危机等因素对行业造成的较大影响，预计工程机械行业2009年和2010年的行业销售总额增速分别为15%和17%。

    “三一重机仅靠自身力量很难完成其预期盈利，这中间就包含重要隐患。梁稳根等10名自然人为实现对三一重机的盈利承诺，可能利用其三一重工实际控制人身份，借用三一重工的资源实现其承诺。”上述投行人士表示。

    机构慢慢撤离

    虽然机构对外表示，看好三一重工收购三一重机，但其行动已暴露出其对本次收购的实际态度。

    根据大智慧topviewz数据，10月10日，三一重工发布《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易预案》(下称《预案》)，三一重工的机构控盘率为23%。截至11月5日，三一重工正式发布《报告书》，机构控盘率已降至22.4%。

    “这段时间机构减仓力度不够，一方面是因为《预案》没有披露三一重机的估值方法，因而无从评估本次收购的意义；另一方面是大盘这段时间猛跌，没有出货机会。”某公募基金经理表示。

    但是，11月5日后，机构减仓步伐开始，至11月7日，三一重工机构控盘率降至22%。

    11月10日，国务院4万亿元投资计划的出台直接催高股指，给予了机构减仓机会。

    当天，机构净卖出占流通盘的比例达1.84%。及至11月12日，三一重工机构控盘率降至20.4%。

    “按理说，4万亿元投资对三一重工是绝对利好，但如果不是对本次收购不看好，机构不太可能在利好刚出来之际就大举出货。”上述公募基金经理表示。

       至11月24日收盘，三一重工的机构控盘率降至19.9%。11月25日，三一重工收报15.16元，继前日大跌9.79%后再次下跌2.07%。