煤价下跌缓解水泥行业毛利率下降趋势

　　根据我们调研了解水泥企业的最近情况，除个别煤炭库存长达3个月以上的企业外，大部分企业高价煤库存已经消耗完毕，目前乃至未来一段时间之内都将处于较低煤炭成本状态。

　　我们的观点

　　在我们分析水泥行业的毛利率变化趋势中，水泥价格、煤炭价格、电力价格、人工工资是影响毛利率变化的重要变量，而这四个变量中，又以水泥价格、煤炭价格变化最为关键。

　　我们这里需要重点强调几个重要观点：第一，水泥行业是煤炭价格的被动接受者，影响煤炭需求的更多是电力、钢铁行业，根据国金证券煤炭行业研究员的观点，煤炭行业面临景气的周期性回落已经不可避免。也就是2009年，中国水泥行业将面临煤炭成本下降的利好。

　　第二，根据我们2009年年度策略的观点：2009年水泥行业供求关系将比2008年略差，但行业增速向上的拐点会比以往周期提前出现。基于以上判断，2009年水泥价格有向下的压力，尤其在基建需求大规模启动之前。我们这里特别要强调的是，煤炭价格同比下降将缓解毛利率下降的趋势，能否扭转取决了两者价格的下降的幅度对比。

　　第三，我们认为，从需求的角度来看，水泥价格未来复苏的速度或将快于煤炭价格的复苏速度，主要的理由是水泥价格的复苏主要靠国家基建投资拉动，而煤炭价格更多的看基建投入后宏观经济复苏带动电力等的需求增加，水泥的受益相对更加直接。

　　第四，煤炭价格下降对于毛利率影响的情景分析。

　　结论：我们坚持近期的年度策略，2009年水泥行业虽然面临利润增速下降的局面，但三大利好(向上拐点提前、2009～2010年淘汰值得期待、并购可能加速)将能使行业估值提升。今天我们再增加一个2009年水泥行业估值提升的理由：水泥行业面临煤炭成本下降的利好，这也将缓解2009年行业利润增速下降的幅度。我们继续给予水泥行业增持建议。