岳纸四季度滑坡显著 存货压力仍大

　　四季度滑坡显著

　　受行业景气下行影响，公司四季度销售收入同比下降22.53%，四季度纸价大幅下跌导致公司毛利水平由三季度的20.7%骤降至13.8%，此外单季销售费用及管理费用的大幅增长，存货减值的计提，使四季度净利润同比下降480%，季度亏损5258万元，每股收益-0.0806元。

　　但基于上半年良好的销售及提价，全年收入实现10.36%的增长，综合毛利水平也较上年增加1.34个百分点达到19.49%，国产设备投资减免所得税1259万元，林业利润增加使公司净利实现23.58%的增长。

　　收购资产贡献2/3净利润

　　公司收购的资产08年对公司净利贡献明显。全资子公司湖南茂源林业有限责任公司报告期采伐木材26.52万立方米，实现营业收入1.4亿元，实现净利润4726万元，净利贡献占比近34%。全资子公司永州湘江纸业有限责任公司2008年生产纸产品20.31万吨，销售19.5万吨，营业收入9.2亿元，净利润4485万元，净利贡献占比32%。

　　存货压力仍大，减值计提不足

　　2008年末公司存货较年初增加31.39%，其中产成品存货账面价值为2.52亿元，较年初增加1.06亿元，原材料存货账面价值6.15亿元，较年初增加1.71亿元。公司对产成品存货计提805万元的减值准备，计提比例仅为3.19%，原材料本期计提减值准备285万元，跌价准备余额为523万，准备比例为0.85%。根据年末数据，公司“去库存化”进程较慢，因此09年一季度仍将面临存货压力，同时减值准备计提不足，亦将对09年业绩产生一定影响。林业仍是未来看点公司前期投资的林业资产部分已进入砍伐期，并逐步产生效益。

　　茂源林业08年净利率为33.84%，盈利能力远高于纸业，公司拥有林业面积101万亩（杨木72万亩，松木23万亩，其他6万亩），作为优于纸业的资源类资产，林业仍是公司未来看点。

　　由于行业的转暖还取决于整体经济形势好转，企业盈利的恢复还待时日，此外公司年产40万吨含机械浆印刷纸项目预计09年还难贡献收益；上游方面，基于公司的砍伐计划不明朗，同时作为林浆纸一体化比例最高的上市公司，由于浆价的持续下跌，短期看反成负担（08年公司制浆毛利率为负）。预计公司09年业绩将较08年有所下降。